Börse

Mit Spac fängt man keine Mäuse...sondern Anleger

  • Panagiotis Koutoumanos
    vonPanagiotis Koutoumanos
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Im Grunde sind Spacs nicht viel mehr als Briefkasten-Firmen: Firmen ohne eigenes Geschäft. Trotzdem stecken Anleger an der Wall Street Milliarden Dollar in diese leeren Hüllen. Warum? Weil die Spac-Manager ihnen in Aussicht stellen, das nächste Tesla, SAP oder Spotify zu finden, zu kaufen - und damit ihre leeren Hüllen zu füllen. Smarte Finanz-Jongleure und Firmen-Gründer verdienen vorzüglich bei dem boomenden Geschäft.

Aber mit diesen Firmen, die unkontrolliert durch die Hintertür an die Börse gelangen, hat bislang kaum ein Anleger große Gewinne erzielt. Nun schwappt die Spac-Welle nach Deutschland.

Mit hoher Geschwindigkeit fährt der weiße Sattelschlepper durch die weite Prärie des US-Bundesstaats Utah. Immer schneller nähert er sich uns auf der Landstraße, die eine Schneise durch die gelbliche Pflanzendecke aus vertrockneten Gräsern und Sträuchern schlägt. Dann passiert uns die futuristisch anmutende Zugmaschine mit dem mehrachsigen Auflieger - einmal, zwei Mal, immer wieder. Aus verschiedenen Perspektiven.

Was das Video im Januar 2018 zeigt, ist eine Sensation: Wo vor 160 Jahren die ersten Mormonen auf Pferdewagen ankamen, fährt nun erstmals ein mit Wasserstoff angetriebener Elektro-Lkw. Die Finanzwelt ist begeistert von diesem Durchbruch, der dem Start-up Nikola aus Utah gelungen ist. 1000 PS und eine Reichweite von 1600 Kilometern hat der Lkw laut Hersteller. Auch der deutsche Konzern Bosch ist verzückt - hat er doch mit Nikola-Gründer Trevor Milton einen Kooperationsvertrag geschlossen, nach der Bühnen-Präsentation eines Prototyps in Turin.

Als "neuer Tesla" wird Nikola gefeiert - in Anspielung an den E-Auto-Hersteller der zum wertvollsten Autokonzern der Welt avanciert ist. Dessen Gründer Elon Musk hatte sein Unternehmen auf den Nachnamen des Physikers Nikola Tesla getauft, so dass sich Trevor Milton mit dem Vornamen begnügte. Milton spricht vom "heiligen Gral" der Wasserstoff-Technologie für Lkw. In den folgenden Monaten sammelt er 14 000 Bestellungen für den "Nikola One" und vier andere Lkw, deren Produktion er angekündigt hat. Zugleich streicht er von privaten Investoren - darunter Bosch und dem Lkw-Bauer Iveco - hunderte Millionen Euro ein für die Entwicklung und Produktion der Fahrzeuge.

"Ein Meer von Lügen verbreitet"

Im Juni 2020 dann das fulminante Börsen-Debüt: Getragen von Miltons Erfolgsmeldungen, erreicht die Aktie an der US-Technologiebörse Nasdaq innerhalb weniger Tage ein Rekordhoch nach dem anderen und ist mit einer Marktkapitalisierung von 30 Milliarden Dollar kurzzeitig sogar so viel wert wie Ford. Dabei hat Nikola noch keinen Lkw verkauft. Auch General Motors ist beeindruckt: Anfang September erklärt GM, sich mit elf Prozent an Nikola zu beteiligen; zwei Milliarden Dollar will der US-Autokonzern dafür auf den Tisch legen.

Doch dazu kommt es nicht: Zwei Tage später veröffentlicht der Leerverkäufer "Hindenburg Research" einen langen Bericht, in dem festgestellt wird: Nikola ist ein "umfangreicher Betrugsfall", in dem Firmenchef und -gründer Trevor Milton ein "Meer von Lügen verbreitet" hat. Die Vorwürfe erhärten sich. Der Aktienkurs stürzt ab. Milton tritt zurück.

Es stellt sich heraus: Die zukunftsweisende Technologie, die Milton angepriesen hat, existiert gar nicht. Das Video mit dem fahrenden "Nikola One" ist ein Fake. In Wirklichkeit hatte Nikola den Lkw auf einen Hügel gezogen und ihn dann eine zwei Kilometer lange Strecke hinunterrollen lassen. Den Rest besorgte eine falsche Kamera-Perspektive und ein Zeitraffer. Auch das scheinbar voll funktionsfähige Cockpit des "Nikola One", das Milton in Turin präsentiert hatte, war eine Attrappe: Die Bildschirme waren mit weitgehend statischen Internetseiten geladen worden. Die Lkw, die Nikola laut Milton zum Zeitpunkt des Börsengangs bei Iveco in Ulm gefertigt hatte, existieren nicht. Zugleich wird bekannt, dass Milton schon bei seinen früheren Unternehmungen mit Betrugsvorwürfen überhäuft worden war.

Wie schaffte es dieser Mann, sein Potemkin'sches Dorf auf Rädern mit derartigem Erfolg an die bedeutendste Technologie-Börse der Welt zu bringen? Wo doch Unternehmen, die an die Börsen wollen, üblicherweise detaillierte, von den Aufsichtsbehörden zu genehmigende Börsen-Prospekte veröffentlichen und in wochenlangen Roadshows kritische Investoren überzeugen müssen? Die Antwort: Mit Hilfe eines Spac. Das steht für "Special Purpose Akquisition Company", zu Deutsch: Akquisitions-Zweckunternehmen. Ein Investment-Vehikel, das an den US-Börsen Furore macht und am Montag in Deutschland Einzug hält.

Spacs verdrängen herkömmliche Börsengänge

In den USA sind im vergangenen Jahr 248 Spacs an die Börse gegangen. Das entsprach gut der Hälfte aller Börsengänge. Und dabei haben die Spacs 83 Milliarden Dollar bei Anlegern eingesammelt. In diesem Jahr sind laut US-Wirtschaftsdatei Refintiv Data bereits weitere 143 Spacs in den USA auf den Markt gekommen, die insgesamt rund 42,7 Milliarden Dollar erlöst haben. Dagegen haben traditionelle Börsengänge im bisherigen Jahresverlauf nur ein Volumen von 24 Milliarden Dollar gehabt.

Wie funktionieren diese Spacs? Im Grunde ist ein Spac nicht viel mehr als eine Briefkasten-Firma, eine Firma ohne eigenes Geschäft, ohne Produkte. Eine leere Hülle, im Finanzjargon "Börsen-Mantel" genannt. Zumeist geschaffen von einer Beteiligungsgesellschaft, einem Hedgefonds oder von einer bekannten Person aus der Unternehmens- und Finanzwelt. Dieser "Sponsor" bringt zunächst das Spac an die Börse. Dabei sammelt er von Anlegern Millionen-Beträge ein - gegen das Versprechen, mit diesem Geld eine erfolgversprechende Firma zu kaufen. In der Regel sind das Start-ups aus der Hightech-Szene mit augenscheinlich riesigen Ambitionen, aber äußerst begrenzten Leistungsnachweisen, die oft noch keinen einzigen Cent erlöst haben. Zwei Jahre hat der Sponsor Zeit, ein geeignetes Unternehmen zu finden. Dieses schlüpft beim Kauf sozusagen in den Börsen-Mantel und übernimmt dessen Börsen-Notierung. Der Mantel wird dabei auf den Namen des Unternehmens umgetauft. Und so kann dessen Aktie an der Börse gehandelt werden, ohne dass es sich zuvor von Aufsichtsbehörden und institutionellen Investoren hat unter die Lupe nehmen müssen.

Heißt: Im Vertrauen auf die Fähigkeiten des Sponsors stellt der Anleger dem Spac quasi einen Blanko-Scheck aus. Er kauft dabei erst einmal die Katze im Sack. Der Standardpreis für diese sprichwörtliche Katze beträgt zehn Dollar für eine Aktie und die Kaufoption für eine weitere Aktie. Der Börsen-Erlös muss zum größten Teil in einem Treuhandfonds geparkt werden, bis ein Übernahmekandidat gefunden ist. Schafft es der Sponsor nicht, innerhalb von zwei Jahren ein Unternehmen zu erwerben, erhält der Anleger sein Geld zurück, inklusive Zinsen. Ist mindestens die Hälfte der Anleger mit dem Erwerb des Unternehmens nicht einverstanden, wird ihnen ihr Geld ebenfalls erstattet.

Der Anleger hat also eine gewisse Kontrolle über sein Investment. Das seine Investition zuweilen trotzdem für die Katz ist, zeigt aber nicht nur der Fall von Nikola. Auch dem Streaming-Dienst Akazoo gelang es, in einem Börsen-Mantel an der Nasdaq gelistet zu werden. Als "Spotify der Schwellenländer" pries sich Akazoo an. Auch da stellte sich erst durch die Recherchen eines Leerverkäufers heraus, dass die angeblich 5,5 Millionen Abonnenten nicht existierten. Die Nasdaq warf die Aktie raus. Die Anleger verloren ihr Geld.

"Der wilde Westen der Aktienmärkte"

"Spacs sind wie der Wilde Westen der Aktienmärkte", sagt Robert Huebscher, Gründer der Finanzberatung Advisor Perspectives. "Es ist eben schwer, unterbewertete Unternehmen zu finden, die deutliche Wertsteigerungen liefern." Am ehesten kämen Zielunternehmen in Frage, die schwieriger zu bewerten seien. Das berge dann natürlich ein hohes Risiko, gibt Huebscher zu bedenken.

Dass trotzdem immer mehr Spacs aufgelegt werden, liege vor allem daran, dass dieses Risiko in erster Linie von den Anlegern getragen werde, argumentieren Kritiker der Spac-Manie. Haltlos erscheint dieser Vorwurf nicht. Ist es doch üblich, dass die Initiatoren des Spac, die Sponsoren, 20 Prozent der übernommenen Firma geschenkt bekommen. Was wiederum dazu führen kann, dass sie zum einen bei der Auswahl der Firmen nicht sorgfältig genug sind und zum anderen zu viel Geld für ihre Akquisitionen zahlen. Zur Freude der Firmen-Eigentümer - und zum Schaden der Anleger, weil der hohe Kaufpreis später auf dem Kurs der Aktie lastet.

"Tatsächlich ist es die Preisfindung, die das Spac-Modell treibt", räumt Jeff Sagansky ein, der zusammen mit dem früheren Vorstandschef der Filmproduktionsgesellschaft Metro-Goldwyn-Mayer, Harry Sloan, im Dezember schon seinen siebten Spac initiiert hat. Auch der bekannte Hedge-Fonds-Milliardär Bill Ackmann, der im vergangenen Jahr mit seinem Spac "Pershing Square Tontine Holdings" rund vier Milliarden Dollar bei Anlegern einsammelte, macht aus seiner Motivation keinen Hehl: Die typische Spac-Struktur sei "für den Sponsor eine der größten Partys überhaupt", sagte er Ende vergangenen Jahres. "Sie erhalten 20 Prozent des Unternehmens steuerfrei, bis sie die Aktien verkaufen. Deswegen machen das so viele Leute."

So auch Michael Klein, der frühere Co-Chef der US-Großbank Citibank. Im vergangenen Juli steckte er für rund elf Milliarden Dollar das US-Software-Unternehmen MultiPlan in seinen Börsen-Mantel. Die größte Übernahme, die je ein Spac gestemmt hat. Auch hier hatten die Anleger zehn Dollar für Aktie und Optionsschein bezahlt. Am gestrigen Freitag notierte das Papier bei 7,44 Dollar. Dabei zeichnet die MultiPlan-Aktie eine für Spacs nicht untypische Kursentwicklung: Solange nicht bekannt ist, welche Firma das Spac im Visier hat, bleibt der Kurs leicht über der Zehn-Dollar-Marke. Wenn eine Transaktion angekündigt oder vollzogen ist, steigt der Kurs kräftig - und sinkt dann, ohne dass er später wieder nennenswert zulegt.

Experten führen diese Entwicklung auch darauf zurück, dass viele Fonds, die Spac-Anteile erwerben, ihre Aktien bei der Ankündigung oder dem Vollzug der Übernahme gleich verkaufen. "Spac Arbitrage Trade" heißt diese Strategie. Damit haben die Fonds in der Vergangenheit eine durchschnittliche Rendite von 11,6 Prozent erzielt. Das ist zumindest das Ergebnis einer Untersuchung, die Prof. Michael Ohlrogge von der New York University zusammen mit Prof. Michael Klausner aus Stanford vornahm. Anleger, die die Aktien halten, verlieren demnach im Jahr nach der Übernahme rund ein Drittel ihres Geldes.

Auch andere Studien sind nicht geeignet, bei potenziellen Anlegern Euphorie auszulösen. Einer Analyse von Goldman Sachs zufolge haben sich die Kurse von 50 untersuchten Spacs seit Anfang 2018 in den drei, sechs und zwölf Monaten nach einer Fusion schlechter entwickelt als der breite Aktienmarkt. Und eine weitere US-Studie, in der Spacs von Januar 2019 bis Juni 2020 untersucht wurden, zeigt: In den ersten sechs Monaten nach der Firmen-Übernahme haben die Spacs zwölf Prozent an Wert verloren, während die Kurse an der Nasdaq um knapp 30 Prozent zulegten. Die Spac-Sponsoren hätten dagegen Renditen von bis zu 500 Prozent erzielt.

Allerdings liegen auch in den Untersuchungen die Kursentwicklungen der besten und schlechtesten Spacs sehr weit auseinander. Und angesichts historisch niedriger Leitzinsen werfen festverzinsliche Papiere nichts ab. Also versuchen Investoren weiter ihr Glück mit den Spacs - in der Hoffnung, schon zu Beginn der steilen Börsen-Karriere eines jungen Unternehmens dabei zu sein. "Es ist die Vorstellungskraft, die die Anleger fesselt", sagt Gregg Noel, der bei der US-Anwaltskanzlei Skadden in den vergangenen Jahren 140 Spacs bei deren Börsengang rechtlich beraten hat. "Da geht es nicht mehr um das, was es ist, sondern nur noch um das, was es in der Fantasie der Anleger sein könnte."

Ideal für Unternehmen, die mit Elektroautos und Elektro-Flugzeugen und Raumfahrt zu tun haben, wie es scheint. Denn Dutzende Start-ups aus diesen Bereichen sind in den vergangenen anderthalb Jahren von Spacs an die Börsen gebracht worden - alle mit dem Ehrgeiz, das "neue Tesla" zu werden. Aber besonders in diesen Segmenten werden geeignete Zielunternehmen langsam knapp", meint Holger Erchinger, Finanzierungsspezialist bei der Prüfungs- und Beratungsgesellschaft KPMG. Deshalb sehe er den Scheitelpunkt des Spac-Booms langsam erreicht.

Selbst David Solomon, der Vorstandschef des US-Investment-Giganten Goldman Sachs, der gut an den Spacs-Börsengängen verdient, sieht den Boom inzwischen kritisch: Er halte Spacs zwar für eine "gute Innovation der Kapitalmärkte" - mit der aber etwas zu weit gegangen worden sei. Das Konzept sei "nicht ohne Fehler". Auf mittlere Sicht sei der Trend zu Spacs "nicht nachhaltig", meint Solomon. Das sehen andere Experten auch so; erste Warnungen vor einer neuen Blase machen an der Wall Street die Runde.

Höchste Zeit also für Beteiligungsgesellschaften, prominente Manager und Investmentbanken, in Europa einzuführen, was im Land der unbegrenzten Möglichkeiten so gut funktioniert. Zwar haben sich unlängst auch Promis wie Ex-Siemens-Chef Klaus Kleinfeld und der frühere Commerzbank-Chef Martin Blessing eigene Börsen-Mäntel zurecht geschneidert. Aber die haben sie ebenfalls in den USA an die Börsen gebracht. Und so machen Investment-Banker und Rechtsberater seit Monaten Stimmung für Spacs auf dem alten Kontinent - in der Hoffnung, das vor allem in Deutschland schwache Geschäft mit Börsengängen ankurbeln zu können. War doch hierzulande 2020 mit einem Emissionserlös von nur 1,06 Milliarden Euro das schwächste Jahr seit der globalen Finanzkrise.

Hommels bringt Spac an die Frankfurter Börse

Und tatsächlich schwappt der Spac-Boom nun über den Atlantik: Ende vergangener Woche ist mit dem "ESG Core Investments" der erste Spac in Europa gelistet worden, an der Börse Euronext in Amsterdam. Genauso strukturiert wie ein US-Spac, hat er rund 250 Millionen Euro bei Anlegern eingesammelt und verspricht den Investoren die Akquisition eines "High Potential" aus den Branchen Wasseraufbereitung, erneuerbare Energien oder Energiespeicherung. Die Amsterdamer Börse zeigt sich begeistert: Sie will noch in diesem Monat ein eigenes Segment für Spacs eröffnen.

Eher bedeckt zeigt sich hingegen die Deutsche Börse in Frankfurt: "Spac-Listings sind das Top-Thema der vergangenen Monate bei Gesprächen mit Unternehmen, Banken und Anwälten. Das Interesse ist zweifelsfrei vorhanden", heißt es auf Anfrage beim Börsen-Betreiber. Man sei auch "offen für Spacs", "alle nötigen Voraussetzungen für diese Art von Börsengang" seien vorhanden. Ein eigenes Börsen-Segment will die Deutsche Börse nicht dafür schaffen, wie sie klarstellt.

Zumindest den bekannten Wagniskapital-Geber Klaus Hommels - der früh in Unternehmen wie Skype, Facebook oder Spotify investierte -, scheint das nicht zu stören: Der Deutsche will am Montag den "Lakestar SPAC1" an der Frankfurter Börse listen, mit Hilfe von JP Morgan, Morgan Stanley und Deutscher Bank. Bis zu 275 Millionen Euro sollen in den Börsen-Mantel fließen, in den bis Anfang 2023 ein vielversprechendes Tech-Start-up schlüpfen soll. Immerhin ist Hommels ehrlich genug, einzuräumen, dass dieses Start-up eventuell aus dem Portfolio seiner Luxemburger Beteiligungsgesellschaft Lakestar kommen könnte. Sprich: Lakestar kauft sein eigenes Unternehmen. Auch das haben Beteiligungsgesellschaften im Zuge der Spac-Manie in den USA vorgemacht.

Da verwundert es nicht, wenn die Deutsche Börse sich nicht auf Spacs fokussieren will, um den IPO-Markt zu beleben. "Spacs allein können nicht die Lösung zu mehr Börsengängen in Deutschland sein", heißt es in Frankfurt. Und überhaupt müsse sich erst zeigen, "ob europäische Investoren ähnlich offen für dieses Produkt sind, wie Investoren in den USA".

Auch das Deutsche Aktieninstitut (DAI), das sich seit Jahrzehnten bemüht, die Aktienkultur hierzulande zu fördern, rät zur Vorsicht: "Anleger, die Geld in einem Spac anlegen, gehen damit ein hohes Risiko ein", gibt Franz-Josef Leven, stellvertretender Geschäftsführer des DAI, zu bedenken. Das gelte für private Anleger und institutionelle Investoren gleichermaßen. "Wer noch nicht über mehrjährige Erfahrungen an der Börse verfügt, sollte eher vorsichtig sein, sich an einem SPAC zu beteiligen."

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